1.1、A股上市公司净利润增速改善趋势进一步确认金橘策略
全A维度：“反内卷”政策发力，新质生产力方向进一步释放业绩，叠加去年同期低基数影响，前三季度全A非金融营收和净利润同比增速均较上半年明显改善。
从营业收入累计同比增速来看，全A非金融增速由负转正：
全部A股整体2025Q3营收累计同比增速为1.35%，较2025H1提高1.23个百分点[1]；全A非金融2025Q3营收累计同比增速为0.70%，较2025H1提高0.95个百分点。全A非金融石油石化2025Q3营收累计同比增速为1.91%，较2025H1提高0.89个百分点。
从归母净利润累计同比增速来看，非银板块驱动全A增速反超全A非金融：
全部A股整体2025Q3归母净利润累计同比增速为5.54%，较2025H1大幅回升2.95个百分点；全A非金融2025Q3归母净利润累计同比增速为1.92%，较2025H1回升0.70个百分点；全A非金融石油石化2025Q3归母净利润累计同比增速为3.94%，较2025H1回升0.15个百分点。
从扣非净利润累计同比增速来看：
全部A股整体2025Q3扣非净利润累计同比增速为5.70%，较2025H1回升3.62个百分点；全A非金融2025Q3扣非净利润累计同比增速为0.94%，较2025H1回升0.73个百分点；全A非金融石油石化2025Q3扣非净利润累计同比增速为3.13%，较2025H1回升0.05个百分点。
从单季度同比增速来看，2025Q3全A营收和归母净利润均同比增长：
全部A股2025Q3营业收入/归母净利润单季度同比增速分别为3.85%/11.52%，较2025Q2提高3.43/10.06个百分点；全A非金融2025Q3营业收入/归母净利润单季度同比增速分别为2.70%/4.07%，较2025Q2提高2.95/5.96个百分点。全A非金融石油石化2025Q3营业收入/归母净利润单季度同比增速分别为3.77%/5.05%，较2025Q2提高2.59/3.73个百分点。
从单季度环比增速来看，2025Q3全A非金融营收环比增长、净利润小幅回落，增速均处于2008年以来中等偏高水平。全A非金融2025Q3单季度营收环比增速为0.77%，单季度归母净利润环比增速为-0.86%，分别处于2008年以来70.5%和76.4%分位。
我们选取营业收入作为量和价的综合体现、毛利率作为价格指标金橘策略，对各板块进行量价拆分。虽然三季度总量层面全A非金融毛利率TTM仍在回落，但拆分来看，以钢铁、有色、化工等为代表的周期资源品毛利率大幅改善，显示7月以来的一系列“反内卷”政策和重点行业稳增长工作方案卓有成效；消费板块价格则对总量形成一定拖累，这和宏观通胀数据显示的结论基本一致。
整体来看，2025年前三季度全A整体实现营收和净利润的超预期增长，一方面在于去年三季度的相对低基数；另一方面，资本市场投资收益、科技高质量发展和“反内卷”构成三季度的三大主线，相关板块业绩在上半年高增长的基础上进一步提速。往后看，中美双方经贸磋商取得积极成果，国内新一轮稳增长政策有望逐步落地，上市公司盈利改善的趋势将进一步确立。
上市板：2025Q3创业板净利润同比继续高增
从营业收入累计同比增速来看：
主板2025Q3营收累计同比增速为0.71%，较2025H1提高1.18个百分点；创业板2025Q3营收累计同比增速为10.49%，较2025H1提高1.74个百分点；科创板2025Q3营收累计同比增速为6.02%，较2025H1提高1.52个百分点。
从归母净利润累计同比增速来看：
主板2025Q3归母净利润累计同比增速为5.02%，较2025H1回升2.63个百分点；创业板2025Q3归母净利润累计同比增速为19.23%，较2025H1回升7.60个百分点；科创板2025Q3归母净利润累计同比增速为-5.01%，降幅2025H1缩窄10.06个百分点。
宽基指数：2025Q3大中盘营收和净利润同比增长
从营业收入累计同比增速来看，中证1000指数>中证2000指数>沪深300指数>中证500指数：
以沪深300指数为代表的大盘股2025Q3营收累计同比增速为1.75%，较2025H1提高1.49个百分点；以中证500指数为代表的中盘股2025Q3营收累计同比增速为0.85%，较2025H1提高0.70个百分点；以中证1000指数为代表的小盘股2025Q3营收累计同比增速为2.58%，较2025H1回升1.01个百分点；以中证2000指数为代表的小微盘股2025Q3营收累计同比增速为2.29%，较2025H1提高0.79个百分点。
从归母净利润累计同比增速来看，中证500指数>沪深300指数>中证2000指数 >中证1000指数：
沪深300指数25Q3归母净利润累计同比增速为5.33%，较25H1回升2.88个百分点；中证500指数25Q3归母净利润同比增速为9.65%，较25H1回升2.27个百分点；中证1000指数25Q3归母净利润同比增速为-0.74%金橘策略，较25H1回升1.43个百分点；中证2000指数25Q3归母净利润同比增速为-0.20%，较25H1回升4.02个百分点。
1.2、全A整体ROE（TTM）回升，非金融变化不大
从ROE（TTM）来看：
全部A股整体2025Q3ROE（TTM）为7.73%，较2025Q2回升0.13个百分点；全A非金融/全A非金融石油石化2025Q3 ROE（TTM）分别为6.55%/6.27%，和2025Q2相差不大。
对全A非金融的ROE进行杜邦拆解，资产周转率继续拖累，或显示供需结构仍待改善。全A非金融2025Q3 ROE（TTM）为6.54%，基本持平2025Q2；其中销售净利率（TTM）为4.59%，较2025Q2小幅回升0.04个百分点；资产周转率（TTM）为57.84%，较2025Q2降低0.12个百分点；资产负债率为57.96%，较2025Q2回落0.13个百分点。
1.3、全A非金融补库和扩产意愿仍然偏弱
全A非金融净现金流占营业收入TTM比例转正。2025Q3全A非金融经营现金流量净额占营业收入比例（即营业现金比率，TTM）为10.54%，较2025Q2小幅回落0.03个百分点；投资现金流量净额/营业收入（TTM）绝对值为8.12%，较2025Q2的绝对值回落0.31个百分点；筹资现金流量净额/营业收入（TTM）的绝对值为2.27%，较2025Q2的绝对值回升0.01个百分点；三项净现金流整体占营业收入比例为0.15%，较2025Q2由负转正。
全A非金融费用率继续下行。2025Q3全A非金融销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率（均为TTM）分别为3.06%/3.32%/2.59%/0.83%，较2025Q2分别变动-0.03/-0.02/-0.02/-0.01个百分点；四项费用率合计9.79%，较2025Q2下降0.08个百分点。
上市公司整体补库和扩产意愿仍然偏弱，各行业内部分化明显。库存方面，2025Q3全A非金融购买商品、接受劳务支付的现金同比增速转正至1.10%，不过内部分化明显，国防军工、电子、计算机等科技制造行业进一步扩大补库现金支出，而地产、煤炭等传统行业同比仍然延续大幅负增；2025Q3全A非金融存货同比增速为-2.47%，较Q2回升1.97个百分点。产能方面，2025Q3全A非金融资本开支同比增速/在建工程同比增速/固定资产同比增速分别为-2.43%/-0.08%/+7.73%。
二、TMT和非银延续高景气，反内卷板块业绩增速改善
大类板块层面：
从2025Q3净利润同比增速来看：中游材料（36.43%）> TMT（21.66%）>金融地产（7.58%）>中游制造（6.57%）>可选消费（-0.37%）>其他服务（-1.27%）>必需消费（-3.72%）>上游资源（-4.86%）[2]。
从2025Q3净利润同比增速较2025H1的边际变化来看：中游材料（+17.51pct）>金融地产（+5.37pct）> TMT（+4.42pct）>上游资源（+3.97pct）>中游制造（+2.39pct）>可选消费（-0.86pct）>其他服务（-2.69pct）>必需消费（-7.98pct）。
从利润结构来看（不考虑综合行业，下同）：2025Q3金融地产板块净利润TTM占比仍然最高，合计48.94%，较2025Q2提升0.80个百分点；中游材料/TMT板块净利润TTM占比较2025Q2分别提升0.38/0.31个百分点至2.86%/8.15%，必需消费/其他服务/上游资源/可选消费/中游制造板块占比较2025Q2分别下降0.60/0.38/0.26/0.23/0.01个百分点至7.65%/7.37%/11.65%/5.89%/7.49%。
从对2025 Q3全A净利润同比增速贡献来看：金融地产（3.58 pct）> TMT（1.58 pct）>中游材料（0.87 pct）>中游制造（0.52 pct）>可选消费（-0.02 pct）>其他服务（-0.11 pct）>必需消费（-0.32 pct）>上游资源（-0.59 pct）。
一级行业层面：
从2025Q3净利润同比增速来看：钢铁（747.63%）、有色金属（42.03%）、非银金融（38.97%）、电子（38.19%）和传媒（36.80%）位居前五。
从2025Q3净利润同比增速较2025H1的边际变化来看：钢铁（+589.97pct）、房地产（+45.01pct）、非银金融（+20.30pct）、电力设备（+14.87pct）和建筑材料（+10.16pct）改善幅度位居前五；电力设备、国防军工、通信、银行连续两期净利润增速均为正且增速持续改善；其余连续两期净利润增速边际改善的一级行业还包括美容护理、房地产。
二级行业层面：
从2025 Q3净利润同比增速来看：能源金属（385.53%）、普钢（179.56%）、水泥（164.25%）、航海装备（150.10%）、影视院线（108.52%）、动物保健（96.38%）、游戏（88.61%）、软件开发（86.02%）、光学光电子（76.41%）和贵金属（62.31%）位居前十。
从2025Q3净利润同比增速较2025H1的边际变化来看：光伏设备（+4240.18pct）、电视广播（+73.00pct）、体育（+57.26pct）、房地产开发（+48.30pct）、地面兵装（+40.82pct）、软件开发（+39.06pct）、军工电子（+37.19pct）、汽车服务（+33.02pct）、影视院线（+32.41pct）和保险（+29.82pct）改善幅度位居前十；2025H1和2025Q1连续两期净利润增速均为正且增速持续改善的二级行业有农化制品、电力设备（电池、电网设备、电机）、军工电子、汽车零部件、黑色家电、个护用品、非白酒、农产品加工、动物保健、TMT（消费电子、元件、其他电子、软件开发、通信服务、通信设备、游戏、影视院线）、保险等。
本文作者：张启尧、张倩婷、林怡、夏秋、喻辰丰金橘策略，来源：尧望后市，原文标题：《【兴证策略张启尧团队】2025年三季报有哪些看点？》
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